我们在等一次调整
出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
黄金又成了市场明星了。
7 月中旬以来，COMEX 黄金的价格从 4000 美元 / 盎司附近一路反弹，8 月 25 日一度突破 4700 美元 / 盎司，创下 5 月以来新高。截至 8 月 26 日，黄金这波涨幅已经接近 17%。
（图片来源：Wind）
这轮反弹的速度并不慢。这个时候，市场对黄金也乐观起来了，甚至有人开始重新讨论 5000 美元 / 盎司、5500 美元 / 盎司。
问题来了，黄金这轮上涨还能持续多久？
我们的答案是，长期逻辑没有变化，但不代表黄金短期就会一路上涨。相反，我们认为这一轮反弹已经积累了不少的获利盘，市场也反馈了不少利好，而一些潜在的利空还没有充分释放。所以相比继续追涨，我们更希望等待一次比较充分的调整。
为什么这么判断？
要回答这个问题，首先要看清楚，这一轮黄金究竟为什么又涨起来了。
黄金为何反弹？
此前黄金经历了一轮深度调整，一方面，是前期涨幅过大，获利盘集中兑现；另一方面，市场开始担心美国通胀重新抬头，美联储可能重新转向加息，美元和实际利率上行，对黄金形成双重压制。
进入 7 月以后，这两方面的压力都逐步缓解。首先，COMEX 黄金在 6 月 30 日一度跌破 4000 美元 / 盎司，前期过高的估值压力得到了一定释放。其次，一系列信息开始改变市场对美联储的预期。
（1）油价下跌，通胀的潜在压力有所缓解；布伦特原油价格从 7 月底的 100 美元 / 桶高位，一度降至 80 美元 / 桶以下，虽然现在（8 月下旬）又恢复到了 88 美元 / 桶附近，但整体仍低于前期高点；
（2）美国通胀数据并未进一步恶化。美国 7 月核心 CPI 同比上涨 2.5%，与市场预期一致；
（3）美国劳动力市场显现疲态。7 月非农就业并没有像市场此前预期的那样增加 8 万，反而减少 2.3 万，而且前两个月继续被大幅下修。
通胀没有继续恶化，就业却开始走弱，这意味着美联储重新加息的必要性并没有市场此前担心的那么高，所以市场对 9 月美联储加息的预期降温，黄金因此获得喘息空间。
但真正让这轮反弹加速的，是美债市场发出的警报。8 月 18 日，美国 30 年期国债收益率一度升至 5.338%，创 2007 年 6 月以来新高。
按正常逻辑，这应该是黄金的利空。黄金本身不产生利息，当美国实际利率不断上升时，拿着国债能够获得越来越高的收益，黄金的吸引力自然下降。
但为何此次美债收益率上升反而加速金价上涨？
一方面，名义利率上涨，并不意味着实际利率一定同步大幅上涨。实际利率可以简单理解为名义利率扣除通胀预期。
也就是说，如果 30 年期美债收益率从 5% 涨到 5.2%，但同期通胀预期也在上升，那么实际利率的上涨幅度就会小得多，甚至可能并没有明显上涨。
而市场对未来通胀的担忧，并不是没有原因。
正如我们此前在《黄金正变成风险资产？》中讨论过的，过去依靠货币政策调节经济的难度正在增加，财政政策的重要性越来越高。未来一段时间，全球主要经济体可能继续通过赤字扩张、产业补贴和政府投资来维持经济增长。而当债务越来越高，经济增长又越来越依赖政府信用扩张时，通胀稀释是最有可能的路径。
美国的情况尤其明显。美国联邦债务在 8 月 18 日已经突破 40 万亿美元大关了，年度利息支出早已达到万亿美元级别。
另一方面，美债收益率上涨本身，也在暴露美国财政的压力。
过去，美国可以通过较低的利率维持较低的融资成本；但当债务规模越来越大，长期利率又持续走高，美国政府每年需要支付的利息也会越来越多。
于是市场开始思考一个更深层的问题：如果美国财政越来越难承受这么高的长期利率，未来怎么办？这时候，黄金交易的就是美国财政和美元信用的问题。
也就是说，收益率上涨本身仍然是黄金的短期利空，但当收益率上涨到一定程度、开始反映财政和债务压力之后，它有可能变成黄金长期上涨的催化剂。
到这里，这一轮黄金为什么反弹，基本就解释清楚了。
那么接下来呢？
要等一次调整
因为投资最容易犯的错误，就是把长期看多和短期一直涨混为一谈。
长期来看，我们的观点一直没有变化，因为决定黄金长期走势的主要矛盾是美元信用弱化，无论是全球通胀预期、各国财政赤字，还是全球央行持续购金、去美元化，这些长期变量都没有改变，甚至还在强化。
除非 AI 超预期发展，让美国经济繁荣，美元信用恢复，那么支撑黄金长期上涨的宏观逻辑就会受到挑战。但目前来看，这一情景发生的概率仍然较低，即便出现，也需要较长时间才能验证。
但即使长期逻辑没有变化，也不意味着短期价格没有波动。
恰恰相反，现在市场交易的很多利好，其实已经被定价了大部分，除非后面出现新的、更强的催化剂，比如油价进一步大跌、美联储真的开始降息，否则黄金想要继续维持过去一个月这样的上涨速度，并不容易。
黄金这波反弹幅度接近 17%，8 月以来涨幅超 13%，更是非常明显。涨得越快，意味着短期获利盘越多，毕竟短期的黄金越来越风险资产化，过去很多资金买黄金，是为了长期配置；但现在越来越多的资金进入黄金，是在博弈短期收益。
这时候即使基本面没有变化，只要出现一点点不及预期，就容易引发资金获利了结。
所以，相比继续寻找利好，我们现在反而更需要关注还有哪些利空没有释放？
一是加息预期会不会重新回来？这是目前我们最关心的变量之一。
如果未来美国经济数据比较强，通胀重新抬头，市场把加息预期打到极致，那么整个黄金的定价环境就会发生变化。到那个时候，黄金就会出现一轮比较明显的调整，对于长期看黄金的人来说，这反而可能是一个更好的机会。
因为加息解决的是短期的通胀问题，并没有改变全球财政、债务、货币信用以及央行购金这些长期变量，那么黄金的长期逻辑并没有被破坏。而且美联储即使真的加息，空间和次数也非常有限。
我们在《沃什只能嘴硬》中讨论过，美联储现在面临一个很现实的"三难困境"：就业市场不能过冷，美股不能大跌，美债也不能失控。所以，加息顶多是一次针对短期通胀和预期的政策动作，而很难重新开启一个持续多年的加息周期。
二是出现一次大的流动性冲击。
黄金虽然是避险资产，但对于需要补保证金、回笼现金、降低杠杆的资金来说，黄金比很多流动性差的资产更容易套现。一旦市场暴跌，黄金也会跟着出现明显的下跌，这时候的位置反而值得关注。
这次流动性冲击，最有可能来自全球股市的突然暴跌，我们不知道何时会发生，但是风险已经在路上了。
我们认为，市场已经进入一个需要高度警惕的阶段，除了美债长端利率继续上行，还有另一个风险信号值得关注，就是 AI 巨额资本开支带来的回报，开始跟不上投入的增长。详细逻辑可以参考过去的文章《市场大调整的信号越来越强了》
究竟该怎么做？
中长期，我们没有改变判断。但如果一定要让我们判断短期走势，我们只能说，黄金越往上走，短期波动越大，出现一次比较明显调整的概率越大。
黄金完全可能先涨到 4800 美元甚至更高，然后再出现一次明显调整；也可能在当前位置就开始震荡；甚至也可能因为某一个超预期的通胀数据、美联储表态或者全球市场流动性冲击，突然暴跌一波。
这些都很正常。
我们无法准确预测出黄金下一步到底走哪一条路径。但我们可以做另一件事情：提前想清楚，如果发生不同的事情，我们应该怎么办。
观望没入场的，等真正的大跌。如果黄金因为加息预期、美元反弹或者全球流动性冲击出现比较大的调整，再考虑补仓；
仓位不重的，我们建议别折腾。如果现在黄金仓位本身不重，而且看的是两三年甚至更长时间，我们认为没有必要因为这一轮上涨就频繁操作，黄金作为配置资产，本来就不是一个适合天天做波段的资产，应该抓主要矛盾；
如果仓位已经很重，可以适当的控制下仓位，调整到匹配自己风险偏好的仓位。给自己留出空间，如果黄金继续上涨，你还有仓位；如果黄金出现大跌，你手里还有现金。可以做到，无论市场往哪边走，你都有应对的余地。
AI 制图
最后总结下，黄金的长期逻辑没有变化，但短期已经反弹不少，不建议因为上涨而追高。我们真正要等的，是一次市场把短期利空充分释放之后，重新上车的机会。未来我们要会重点观察两个变量：一个是美国通胀重新起来，美联储加息预期升到极致，甚至真的加一次息；另一个是全球股市出现大幅调整，黄金因为流动性冲击同步下跌。
这两种情况看起来都是黄金的利空，但对于长期投资者来说，可能是"黄金坑"。
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