（来源：Refinitiv路孚特）
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
目前市场重新认为美国今年加息几率再度上升，今年9月加息几率从两周前的24.0%升至上周五的25.0%，12月加息几率从57.4%水平回落至53.9%。至2027年9月加息几率从73.3%跌至50.4%。
虽然笔者分析一向以基本面分析为主，但同时我们也要尊重技术分析 – 目前黄金、白银价格分别从年内高点回落24.2%、43.9%，从技术来看已转入熊市。众所周知，贵金属进入熊市后要再转回牛市，周期通常以「年」为单位。而一旦进入了熊市，即使美伊达成和解，贵金属价格也有可能继续急跌。幸而铜价目前只从今年最高点回调3%出头，综合短、中、长线投资角度，可能从部分贵金属资产转去铜相关(股票)为较合适的投资策略。市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之後很多年都会出现需求多於矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业。笔者认为铜价(不肯定是否在今年)最少会升至每磅8-10美元。
另一方面市场真正屏息以待的，是新上任美联储主席Kevin Warsh将在北京时间为 6月18日周四凌晨主持的联委会（FOMC）利率决议会议。Warsh曾公开表示，过去美联储过度依赖「资产负债表工具（QE/QT）」，不仅扭曲了市场，亦通过抬升资产价格将财富向富人倾斜。相较之下，「利率工具」更公平、更能深入实体经济。因此他上任后的操作为： 一方面加速缩表（收回金融体系流动性），另一方面下调联邦基金利率（降息）。
Warsh在国会听证会时曾公开批评过往的「前瞻指引」放大了通胀误判带来的政策偏差。他更倾向于「战略模糊」，甚至主张减少美联储官员的公开讲话次数。目前市场高度关注他是否会在周三的新闻发布会上开始弱化未来政策的「剧透」，提升美联储行动弹性。
他曾透露，比起传统的核心PCE（个人消费支出物价指数），他更倾向参考「修整平均通胀率（Trimmed Averages）」 (注：近年修整平均通胀率较核心PCE低)。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
数据来源：CFTC/LSEG Workspace*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
截至2026年6月9号，所有美期金属的基金净多出现环比下跌。而钯金合约经历了连续六周基金净多头水平后上周二已连续第13周处于基金净空状态。
美期黄金基金多头环比跌3%至391吨；基金空头环比升24%至69吨，因此基金净多环比跌7%至322吨。
白银基金多头环比跌9%至2,461吨；基金空头环比跌14%至938吨，因此基金净多环比跌6%至1,523吨。
铂金基金多头环比跌14%至24吨；基金空头环比升21%至11吨。基金净多环比跌30%至13吨。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌18%（2025年累积跌30%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今跌41%（2025年累积跌1%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今升105%（2025年负转正）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今升1%（2025年负转正）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace纵使2025年美国期货市场基金于黄金合约的净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超于期货市场，通过杠杆对金价形成压制。以往资金通过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年第一季度开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，甚至创下新的历史高位。
除了黄金具有避险属性外，地缘政治局势紧张可能推高原油价格，而中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价(不是国内价)走强。美国政府不但入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，其将用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回跌：
数据来源：LSEG Workspace到周五(12日)的金价/北美金矿股比率为 12.491，较5号的13.045X跌4.2%，今年累跌0.9%。在市场对金属情绪乐观的时候矿业股跑赢实物，相反情绪转悲观时实物跑赢。2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较有效的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠在全球传播开，金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
白银于2025年升幅达147%。
上周五金银比指数为62.063环比跌2.8%，今年累升2.5%。2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%，2023年累计升9.1%。
金银比有可能升回近70倍甚至更高水平。
铂金2025年升幅达127%，但历史上，一蛊司铂金平均能换60多蛊司白银，而最近1蛊司铂金才能换26.201蛊司白银处于历史最低水平 (从2025年6月峰顶算已回落31%，比率越低铂对银越便宜)，反映相对白银，铂金现在的估值是历史中最便宜的。
数据来源：LSEG Workspace市场估美国今年加息几率下跌
执笔时市场认为美联储于6月17日，加0.25%的机率为0：
图片来源：LSEG Workspace目前市场重新认为美国今年加息几率再度急升，今年9月加息几率从两周前的24.0%升至上周五的25.0%，12月加息几率从57.4%水平回落至53.9%。至2027年9月加息几率从73.3%跌至50.4%。笔者再次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率的参考价值较高，较长时间(半年或以上)其准确性则是欠佳。
虽然笔者分析一向以基本面分析为主，但同时我们也要尊重技术分析 – 目前黄金、白银价格分别从年内高点回落24.2%、43.9%，从技术来看已转入熊市。众所周知，贵金属进入熊市要再转回牛市，周期通常最少以「年」为单位。而一旦进入了熊市，即使美伊达成和解，贵金属价格也有可能继续急跌。幸而铜价目前只从今年最高点回调3%出头，综合短、中、长期投资角度，可能从部分贵金属资产转去铜相关(股票)为较合适的投资策略。市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之后很多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业。笔者认为铜价(不肯定是否在今年)最少会升至每磅8-10美元。
笔者始终认为，全球经济大概率会进入滞胀，因此看好大宗商品、看空债券市场。之前市场对美国债务问题关注度较低，因为其经济增长强劲，而 伴随近年经济放缓，债务成为市场焦点，美元走势转弱，大宗商品价格随之走高。单从5月份美国的新增职位数据来看，表面上不难得出美国经济增长开始增速。尽管该职位数据存在一定「水份」，但仍需时间去证明美国经济增速只是暂时性的。在明确证据出现前，大宗商品(特别是黄金)价格或将继续承压。
另一方面，市场真正屏息以待的，是新上任美联储主席Kevin Warsh将主持的联委会（FOMC）利率决议会议。这将是他5月22日正式宣誓就任美联储主席后的首场会议。本次决议关键落地时间： 美东时间 6月17日（周三）下午，对应北京时间 6月18日（周四）凌晨。
Warsh曾公开表示，过去美联储过度依赖「资产负债表工具（QE/QT）」，不仅扭曲了市场，亦通过抬升资产价格将财富向富人倾斜。相较之下，「利率工具」更公平、更能深入实体经济。因此他上任后的操作为： 一方面边加速缩表（收回金融体系流动性），另一方面下调联邦基金利率（降息）。
Warsh在国会听证会中曾公开批评过往的「前瞻指引」放大了通胀误判带来的政策偏差。他更倾向于保持「战略模糊」，甚至主张减少美联储官员的公开讲话次数。目前市场高度关注他是否会在周三的新闻发布会上开始弱化未来政策的「剧透」，提升美联储的行动弹性。
他曾透露，比起传统的核心PCE（个人消费支出物价指数），他更倾向参考「修整平均通胀率（Trimmed Averages）」。在目前美国通胀再度回升至4%以上的背景下，这项指标的权重变化将直接影响市场对加息或降息周期的预期 (注：近年修整平均通胀率普遍低于核心PCE)。
Warsh最著名的观点是反对「货币支配（Monetary Dominance）」，他极度反对美联储过度干预市场。市场普遍预期，他上任后会更激进、更彻底地缩减美联储资产负债表，抽走金融体系的过剩流动性。一旦美元流动性收紧，黄金这类无息、抗通胀的全球流动性溢价资产，大概率会直接承压。
虽然特朗普政府口头偏好低利率，但Warsh本人深信「价格稳定」是美联储唯一的纯粹天职。若成功通过「缩表」来修正过去几年累积的市场扭曲，实质上会对美元指数（DXY）提供强劲的底层支撑。美元走强,所有以美元计价的大宗商品（特别是黄金与白银）均将面临天然的计价压制。
虽然Warsh历史上被视为鹰派，但他近期提出一个核心观点：人工智能（AI）带来的生产力跃升将成为强大的去通胀力量。他认为这能容许美联储维持相对较低的利率水平，来支持中小企业与实体经济，而非一味依赖缩减资产负债表。美联储无需维持过度激进的高利率来刻意“杀死经济”，反而应该允许实体经济和中小企业健康扩张。
专栏中笔者写到：“作为多年的西方矿业股票专家，笔者除了看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票。前者贵金属靠的是市场情绪——哪怕货币贬值、去美元化全部有基本因素支持，但美元/货币也不是只跌不升，市场情绪就是去年谈降息，今年在谈降息幅度会否收窄、甚至加息想法徘徊，到今年下半年说不定又喜迎降息；相反战略金属有西方国家背书及资金支持，在现时全球盛行的政治大于一切的风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的‘战国时代’中有所作为。”由于这一次金属整个板块都在上升，笔者认为一旦金属熊市来临，很大概率会是所有金属也会一起进入熊市，而非单单是贵金属入熊市、战略金属维持在牛市这种情况(事实上最近战略金属股票也受到中东局势影响而回调)，而从基本面，哪怕美国真的加息，笔者还是看不到战略金属会跌入熊市的理由。而一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市。
现在去估金银价会在什么时候见底，就跟去估计金银价会在什么时候见顶一样的困难。对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗的环境下，可能做一些看多金银比、铂银比的操作。
此轮金银价格下跌，主要原因是：
在累积丰厚回报后，贵金属行情的确出现过热情况。在重大基本面改变(油价可能长时间处于高位)下，市场选择获利套现，而广受市场应用的技术分析，加速了金银价格的下跌；
市场认为通胀升温，哪怕是滞胀，美国央行也只会加息，而不会考虑选民的感受和加息是否真能对症下药。
回看历史，第一代正式的黄金牛市从1970年的每盎司35美元，升至1980年的850美元(当然过程不是直线上升，而是高高低低、非常波动)，当中1973年OPEC抵制西方国家限制原油出口，导致油价每桶从3美元升至12美元，及1979年中东战事刺激油价翻倍至39.5美元，以及两次能源危机，都反映出那时候地缘政治推高油价，高油价推高通胀，市场资金流入黄金避险。其后的确是1980年美国大力加息将通胀及金价压下去，可是要留意：
如果1974年卖出你手上的黄金，那你便错过了到1980年完结之前的黄金牛市；
那时候美国政府债务占GDP约30%，自然有条件大幅度加息，但现在占比已升至120%+，如果美国再大幅度加息，黄金牛市尚未被干掉，美债承压更为严重。
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